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【维稳工作】“维稳汇率”与去产能的“温柔一刀”

时间:2012-03-08   来源:行业资讯   点击:

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  2月第一周,国务院先后发布钢铁、煤炭行业的去产能指导意见,其中钢铁行业的去产能目标锁定为从2016年开始,用5年时间再压减粗钢产能1亿-1.5亿吨;煤炭行业去产能目标为从2016年开始,用3至5年的时间,煤炭行业再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右。

  这一系列数字比市场预期的要缓和,比我们预期的也要缓和(呵呵,你猜错了,我们偏不说“低于市场预期但符合我们预期”)。

  在前期《去产能对中国经济影响如何》中,我们以钢铁、煤炭大致过剩30%作为基本前提,假设作为十三五首年的2016年的去产能幅度最多为总产能的10%(按照政策常规特征应是脉冲式的,即首年应该更多)。在2016年去产能10%的前提下,我们进一步假设两种产量的变化情况:下降10%(乐观)和下降15%(悲观)。

  结合单变量回归结果可以大致估算得到2016年去产能10%(表现为产量同比下降10%-15%)对工业增加值增速的影响为0.51-0.76%。再根据2015年工业GDP占GDP的比重为0.34,我们可以大致估算出去产能10%后GDP增速也会向下调整0.27-0.41%,换句话说,去产能对GDP的影响在0.27-0.41个百分点之间。我们采用多变量回归分析进行稳健性检验(根据2007年分行业工业增加值比重排在前10位的行业),其结果也基本可以相互验证。

  事实证明我们这种学霸式的推算有点想多了。政府的目标是5年压缩1-1.5亿吨钢铁,5年退出5亿吨煤炭,也就是说5年去化比例大约在10%左右,比我们的假设要小得多。对工业增加值和GDP的影响当然也没我们模型估算的那么大了。

  为什么会出现这么大的估算偏差?我们明明记得河北钢铁公开提出的目标是5年去化到2亿吨以内,而目前是2.8亿吨以上,也就是说去化比例要接近30%;而首年要去化1800万吨,即要完成6%的啊。

  我们猜测是年初汇率波动导致政策逻辑略有变化,资产预期变化所带来的破坏性几乎是系统性的,维护人民币资产的预期稳定性成为了政策要守卫的第一目标。而要维护人民币资产的预期稳定性,需要稳定增长率预期。

  如果我们把中国资产想象成一个巨大的资产定价模型(我在2012年建立的一个框架,可见相关报告),它的分子是增长率,由短期经济增速和中长期增长前景来决定;它的分母就是这块资产的贴现率,由无风险利率(通胀决定)和风险溢价(资产安全性和资产价格波动性)来决定。政策要稳定这个模型的最终结果,就必须一稳定分子,二稳定分母。

  关于分母的部分,周小川专访中已经说得很清楚,一则他说我们不会用提高通胀来追求名义增速,那样反而会加大本币贬值压力(但最近1月的信贷数据是一把双刃剑,它让经济企稳预期上升,但让上面这一逻辑的落地变得让人有点迷惑);二则他也说我们不会让投机分子主导汇率市场预期,正好是我们这个模型中关于分母的两块。

  而关于分子即增长率部分,同样是政策目前要力保的。只有中国增长前景的预期不变,人民币资产的预期才能稳定,人民币汇率才能不被系统性做空,资金才能不外逃,外储的单边堤坝问题才会有解。

  我们猜测就是在这一大背景下,去产能的目标变得更为缓和和务实,对经济的冲击可能也不如之前想象那么大。

  有人会觉得如果按照这个去化速度,五年之后我们不还是产能过剩么?这不还是不彻底么?其实是就是吧,在某种意义上全世界的重工业都是产能过剩的,全世界的旧世界都是一个包袱。产能能有缓和就不错了。锁定增量,逐步消化存量(大家注意被当作标杆之一的重庆案例,重庆对产能过剩行业也是锁定增量的策略)。

  历史是粗糙演进的。换个角度,供给侧改革的系统性风险降低,对我们来说也是好事情。

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